中金：A股市场将步入全面注册制时代

2023年2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，包括《首次公开发行股票注册管理办法》、《上市公司证券发行注册管理办法》等11项核心规则[1]。同日，沪深交易所、北交所、全国股转系统等就全面实行股票发行注册制配套业务规则公开征求意见。相关制度的发布标志着A股市场全面实行股票发行注册制改革正式启动。

全面注册制已经具备哪些施行条件？

A股市场自1990年底成立以来，历经30余年，发行制度经历了由审批制到核准制，再到向注册制过渡的阶段。2013年底，十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”，注册制首次写入中央文件；2018年11月5日，习近平主席在首届进博会宣布设立科创板并试点注册制[2]，标志试点注册制改革正式开启；2019年7月22日，首批科创板公司上市交易；2020年注册制改革试点由增量市场正式迈向存量市场，8月24日创业板试点注册制改革正式落地；2021年11月15日，北交所开市并试点注册制。经过4年的试点，注册制相关制度与规则经受住了市场考验，各试点注册制板块平稳运行。截至2023年1月底，A股市场通过注册制上市的企业共1004家，总市值达9.6万亿元，占A股整体比例分别为19.8%/10.5%。其中，科创板/创业板/北交所通过注册制上市的企业分别有504/413/87家，市值分别为6.8/2.8/0.09万亿元。同时，监管、企业、中介机构、投资者等各资本市场参与主体对注册制理念、制度、影响理解渐深，全面实行注册制的条件已经具备。

全面注册制改革的重点有哪些？

结合2月1日发布的征求意见稿，我们建议重点关注以下几个方面：

1）注册制范围：拓展至沪深交易所主板与全国股转系统。A股的注册制改革采取试点先行、先增量后存量、逐步推开的改革路径，当前科创板、创业板和北交所均已实施股票发行注册制。全面实行股票发行注册制的改革思路要求把握好“一个统一”，即统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。此次改革将注册制拓展至沪深交易所主板与全国股转系统，这也标志A股即将迎来全面注册制时代。

2）审核机制优化：证监会与交易所审核注册机制更加明晰。保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工。交易所方面，交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。审核过程中，发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，及时向证监会请示报告。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。证监会将转变职能，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。

3）主板制度完善：主板制度兼顾借鉴过往经验与板块自身特质。发行上市审核制度方面，主板定位突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相较核准制，注册制下的主板上市条件更多元包容，设置了“财务+市值”相结合的上市条件。企业申请在主板上市需符合3项标准之一：①最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元；②预计市值不低于50亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于6亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元；③预计市值不低于80亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于8亿元。核准制下，主板上市需满足营收、净利润、现金流量等财务指标。

发行承销制度方面，完善新股询价定价机制，允许主板、科创板采取直接定价方式，并约束定价上限，发行价格对应的市盈率不得超过同行业上市公司二级市场平均市盈率，此前科创板定价只能采用询价定价方式。明确采用询价方式定价的，应当向证券公司等8类专业机构投资者询价，增加期货公司作为参与询价的专业机构投资者类型。在主板上市的，还应当向个人、其他法人和组织进行网下询价，主板询价对象范围较科创板、创业板更宽。高剔比例由此前的10%调整为不超过3%，与科创板、创业板高剔比例规定一致。网下初始发行比例及回拨机制保持现行主板做法，向网上投资者倾斜，网上投资者有效申购倍数超过150倍的，回拨后无限售期的网下发行比例不超过10%，而科创板、创业板回拨后网下发行比例分别为60%~70%、50%~60%。明确主板项目保荐人相关子公司不跟投，科创板与创业板继续维持现行跟投制度。

交易机制方面，主板一方面借鉴科创板与创业板经验，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制；优化盘中临时停牌制度；新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。另一方面，主板根据板块特质对两项制度未作调整。一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

全面注册制改革对实体经济与资本市场有何影响？

以全面注册制为牵引的资本市场改革是推进资本要素市场化的重要一环，其意义主要体现在以下四个方面：1）助力资本市场更好服务实体经济。全面注册制有助于扩宽企业准入范围，提升资本市场包容性，助力直接融资占比的提升。从金融支持实体经济的角度，对助力中国实体企业实现高质量发展、推进中国产业升级和经济结构调整、更好地服务国家发展战略都具备积极意义。2）深化市场化改革，将企业价值判断交予市场。让市场选择真正有价值的企业，进一步发挥市场在资源配置中的作用，提升A股市场优胜劣汰职能。3）提升发行效率。核准制下，证监会对发行人进行实质审查，流程较复杂，上市周期较长。注册制改革在充分信息披露基础上，可缩短审核周期，提升发行效率。4）优化监管职能。核准制下发行条件中由投资者判断的事项转化为更严格、更全面深入精准的信息披露要求。证监会将审核权力下放到交易所，监管机构将回归监管本原，从根本上改变我国的证券市场的监管、审核现状，进一步优化证监会和交易所职能定位。

全面注册制改革中长期对一二级市场带来积极影响，中短期对A股资金面影响有限。1）一级市场方面，实行全面注册制有助于进一步提升直接融资的效率和规模。全面注册制改革后，在充分信息披露基础上，转变为形式审查，缩短了审核周期，有助于减少企业上市排队时间，此前创业板注册制改革试点后，新股从受理到上市平均所需天数由此前的520天缩短至380天左右，发行效率提升约27%，当前主板新股数量约占市场的30%，募集金额约占40%左右，我们按此粗略测算实行注册制后或将推升A股市场整体新股发行数量提升约8%左右，发行规模提升约10%左右。根据Wind统计，2022年A股市场IPO规模共5868亿元，股权融资规模16883亿元。结合监管层强调“实行注册制并不意味着放松质量要求”，我们认为施行全面注册制对中短期A股市场资金面影响有限。2）二级市场表现方面，与此前试点注册制有所区别的是，本次全面注册制改革将对当前市值超70万亿元、上市公司超3000家的沪深主板市场带来更多影响，有助于增强主板市场定价能力与效率，整体提升A股上市公司的质量和吸引力，重塑资本市场生态。风格方面，全面注册制的施行将进一步强化市场优胜劣汰功能，相对利好大盘蓝筹股。

从投资方向上，我们建议重点关注以下几个层面：1）主板的新股投资策略可能会随着询价制度的优化有所变化，包容性的提升也有望引导更多企业登陆主板；2）全面注册制将提升资本市场价格发现功能，真正具备成长性的创新型企业以及符合中国产业升级和消费升级发展趋势的龙头公司有望相对受益；3）资本市场大发展利好相关金融机构，重点关注券商、创投类等相关板块。

图表1：全面实行股票发行注册制主要制度规则公开征求意见稿

资料来源：证监会，上交所，深交所，北交所，全国股转系统，中金公司研究部

图表2：A股注册制改革进程

资料来源：证监会，上交所，深交所，北交所，中金公司研究部

图表3：资本市场深化改革举措

资料来源：证监会，上交所，深交所，北交所，中金公司研究部

图表4：A股市场月度IPO数量

资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年1月31日）

图表5：A股市场月度IPO募资金额

资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2023年1月31日）

[1]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7047626/content.shtml

文章来源

本文摘自：2023年2月2日已经发布的《A股市场将步入全面注册制时代》

李求索 分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

伊真真 分析员 SAC 执证编号：S0080519030002

魏冬 联系人 SAC 执证编号：S0080121070287 SFC CE Ref：BSV154

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。